Tự tách khỏi lộ trình của Fed quá sớm có thể dẫn đến tình trạng rút vốn ồ ạt và giảm tỷ giá đột ngột vì nhà đầu tư hướng đến lợi nhuận cao hơn. Đây là vấn đề cốt lõi cần cân nhắc đối với các nhà làm chính sách tiền tệ, có lẽ chỉ sau lạm phát và tăng trưởng.

NGUY CƠ CHẢY VỐN VÀ TÀI KHOẢN VÃNG LAI

Từ tháng 6 tới tháng 11/2022, Fed đã không nương tay và triển khai liên tiếp bốn đợt tăng lãi suất 0,75 điểm phần trăm. Kết quả, một lượng lớn vốn đã chảy khỏi ASEAN. Các đồng nội tệ phải chịu áp lực. Ngoài ra, còn những biến động liên quan đến lạm phát do tỷ giá hối đoái và thậm chí là sự ổn định tài chính.

Vậy là, câu chuyện của cả năm ngoái chủ yếu xoay quanh vấn đề làm sao để theo kịp Fed. Tuy nhiên, đến nửa sau của năm 2023, tình hình lạm phát lại đảo chiều – chủ yếu nhờ áp lực giảm lạm phát do kinh tế Trung Quốc đại lục suy giảm gây ra.

Theo đó, cắt giảm lãi suất giờ đang là vấn đề lớn tiếp theo cần quan tâm của ASEAN. Để đánh giá sơ bộ được thời điểm diễn ra đợt cắt giảm, điều đầu tiên cần chú ý chính là việc nền kinh tế nào có tự do chính sách tiền tệ nhất để có thể cắt giảm lãi suất sớm và tự tách mình độc lập khỏi Fed mà không xảy ra nguy cơ chảy vốn ồ ạt.

Nói về nguy cơ chảy vốn ồ ạt, HSBC cho biết, lãi suất chính sách thực tế là lãi suất được điều chỉnh theo tỷ lệ lạm phát – đóng vai trò lớn quyết định dòng vốn sẽ đi về đâu. Lãi suất này giảm mỗi lần ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất chính sách hoặc nếu lạm phát tăng lên.

Nếu lãi suất chính sách thực tế của một thị trường bám quá sát với lãi suất chính sách thực tế của Fed (hoặc thậm chí thấp hơn), biên chính sách thực tế thu hẹp khiến dòng vốn chảy ra ngoài do nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận cao hơn ở nơi khác

Mức độ gián đoạn do chảy vốn nghiêm trọng tới đâu tùy thuộc vào mức độ độc lập của một nền kinh tế đối với vốn nước ngoài và khả năng giảm thiểu gián đoạn của ngân hàng trung ương.

Một điều hiển nhiên là khi nói đến vốn nước ngoài, các nền kinh tế ASEAN phụ thuộc rất nhiều vào Mỹ. Tuy nhiên, tầm quan trọng của vốn nước ngoài đối với quy mô nền kinh tế cũng là vấn đề cần quan tâm.

Ở đây, dễ dàng thấy tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai của Indonesia được kỳ vọng sẽ cải thiện đáng kể (nghĩa là không còn thâm hụt) so với mức trước đại dịch vì quốc gia này xuất khẩu thêm nhiều sản phẩm liên quan đến phương tiện chạy điện, đồng thời tận dụng giá than đá tăng – một loại khoáng sản Indonesia của yếu bán ra nước ngoài.

Ngược lại, Philippines, vốn bị thâm hụt kép (cả ngân sách lẫn tài khoản vãng lai), nhiều khả năng sẽ chứng kiến tình trạng thâm hụt tài khoản vãng lai càng nặng hơn trong những năm tới. Không chỉ vì lý do Philippines là một nền kinh tế dựa trên tiêu dùng mà còn bởi chính phủ nước này đang hướng tới một mục tiêu đầy tham vọng và thực sự cần thiết là chi tiêu trên 5% GDP cho cơ sở hạ tầng công cộng và vì thế sẽ đòi hỏi nhiều vật liệu từ nước ngoài như thép và công nghệ. Mặc dù vậy, khi so sánh hai nền kinh tế thâm hụt, Indonesia lại có vị thế tốt hơn Philippines để có thể tự tách mình khỏi Fed.

Thế còn những nước có thặng dư tài khoản vãng lai như Singapore, Malaysia, Việt Nam và Thái Lan thì sao?

Các quốc gia có thặng dư dồi dào có thể trụ vững trước các động thái của Fed vì họ không quá cần vốn nước ngoài – xuất khẩu của họ có thể đủ để chi trả cho nhu cầu nhập khẩu.

Tính đến nay, Singapore có tài khoản vãng lai dồi dào nhất, tương đương với 15% GDP, giúp nước này ít bị ảnh hưởng bởi tình trạng chảy vốn. Chúng tôi kỳ vọng tài khoản vãng lai của Malaysia sẽ bình thường hóa trở lại mức trước đại dịch trong năm 2024 còn cán cân của Việt Nam được kỳ vọng sẽ cải thiện đáng kể nhưng nguyên nhân lại không phải tối ưu.

Việt Nam đang phải đối mặt với tình trạng nhu cầu trong nước yếu đi và nhập khẩu giảm, dẫn tới vị thế tài khoản vãng lai thuận lợi hơn. Xét ở một mức độ nhất định, điều đó cũng giúp ổn định tỷ giá đồng VND và mang lại chút dư địa cho các cơ quan quản lý tiền tệ để tự tách mình độc lập khỏi Fed khi phải tập trung hơn vào các vấn đề trong nước.

Mặc dù vậy, tất cả ngân hàng trung ương ở ASEAN đều dư khả năng giảm thiểu tác động của tình trạng chảy vốn và xoa dịu những biến động tiền tệ. Tất cả ngân hàng trung ương ASEAN đều có mức dự trữ đủ để trang trải cho các khoản nợ ngắn hạn của từng nền kinh tế, trong đó, Philippines có vị thế tốt nhất.

GIẢM HAY KHÔNG GIẢM LÃI SUẤT?

Đó là câu hỏi đặt ra cho ASEAN, ngoại trừ Việt Nam. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã đi trước khi giảm lãi suất chính sách 1,5 điểm phần trăm (xuống 4,50%) chỉ trong vòng ba tháng. Thực tế, lãi suất chính sách của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã thấp hơn mức trước đại dịch và chúng tôi kỳ vọng thêm một đợt giảm 50 điểm cơ bản nữa.

Ngược lại, Ngân hàng Trung ương Malaysia Bank Negara Malaysia - BNM) đã bình thường hóa lãi suất chính sách trở lại mức trước đại dịch còn BI, BSP và BoT đều đã tăng lãi suất lên mức cao hơn trước, trong đó, BSP thắt chặt nhất.

Sau khi đã đánh giá liệu các ngân hàng trung ương có cắt giảm lãi suất trong bối cảnh Fed tạm ngưng tăng lãi suất nhưng vẫn giữ tâm thế "hawkish", bây giờ chúng ta sẽ xem xét các điều kiện trong nước có đảm bảo một đợt cắt giảm hay không.

Ở yếu tố lạm phát, ở hầu hết các nước ASEAN, HSBC cho rằng lạm phát trong năm 2023 và 2024 sẽ ổn định trong phạm vi mục tiêu/phạm vi dự báo lạm phát tương ứng của từng thị trường do các đợt tăng lãi suất năm ngoái làm lạm phát hạ nhiệt. Điều này đặc biệt đúng với trường hợp của Indonesia và Malaysia.

HSBC cũng dự đoán lạm phát sẽ tăng ở Thái Lan và Việt Nam đâu đó trong năm 2024, nhưng không đủ cao để kích thích tăng lãi suất. Chẳng hạn, chỉ số CPI ở Thái Lan hiện đang ở dưới mức mục tiêu 1-3% của BoT.

"Chúng tôi cho rằng áp lực về giá do nhu cầu sẽ bắt đầu có ảnh hưởng khi du lịch phục hồi hoàn toàn. Tuy nhiên, áp lực này sẽ không thể đẩy lạm phát đủ cao để vượt trần mục tiêu của BoT. Đối với Việt Nam, chúng tôi kỳ vọng lạm phát sẽ tăng lên mức khoảng 3% trong nửa cuối năm 2024, thấp hơn nhiều so với ngưỡng 4,5% của Ngân hàng Nhà nước", chuyên gia HSBC nêu quan điểm.

Ở yếu tố tăng trưởng, việc cắt giảm lãi suất thường được đưa ra thảo luận khi tốc độ tăng trưởng giảm xuống dưới mức tiềm năng. Và khi các tác động chậm trễ từ các đợt tăng lãi suất của Fed trước đó tới lúc phát huy tác dụng trong bối cảnh phục hồi yếu hơn dự kiến ở Trung Quốc đại lục, nhu cầu toàn cầu đối với hàng hóa sẽ suy yếu đáng kể trên khắp ASEAN.

Trong đó, Thái Lan vẫn đang trong giai đoạn bùng nổ du lịch mà chúng tôi dự đoán sẽ kéo dài hai năm khi nhu cầu toàn cầu chuyển từ hàng hóa sang dịch vụ. Mặc dù khách du lịch Trung Quốc đại lục dường như không quay trở lại nhanh như dự kiến, những cải thiện dù nhỏ trong lĩnh vực du lịch vẫn đủ để Thái Lan tăng trưởng cao hơn so với trước đây.

Ngược lại, Việt Nam và Singapore đều đang phải đối mặt với những thách thức do thương mại gây ra. Việt Nam đang phải đối mặt với khó khăn về nhiều mặt, thể hiện rõ qua tốc độ tăng trưởng GDP nửa đầu năm 2023 của Việt Nam ở mức yếu chỉ đạt 3,7% so với cùng kỳ năm ngoái trong, một mức sụt giảm mạnh so với tốc độ tăng trưởng 8% của năm 2022.

Tương tự với Singapore, cũng là một quốc gia phụ thuộc vào thương mại toàn cầu. Như vậy, cả hai nền kinh tế đều có lý do để cắt giảm lãi suất sớm hơn Fed; vấn đề chỉ là liệu họ có thể đưa ra động thái trước Fed hay không.

Ở yếu tố tín dụng, xét trong bối cảnh trong nước, nếu lãi suất chính sách ảnh hưởng tín dụng thì có thể kích thích cắt giảm lãi suất. Điều đó đối lập với nội dung nêu trên, phần nói về những biến động tài chính do tiền tệ mất giá mạnh trước các động thái thắt chặt của Fed.

Cho đến nay, hầu hết các nền kinh tế ASEAN không vội vàng cắt giảm lãi suất do chỉ số tín dụng gia tăng. Mặc dù biên độ chênh lệch CDS kỳ hạn 5 năm ít nhiều đang tăng lên trên khắp ASEAN, nhưng không tăng đến mức đáng lo ngại, đặc biệt nếu chúng ta so với mức tăng khi bắt đầu Khủng hoảng Tài chính Toàn cầu. Tựu trung lại, tình hình có vẻ đang tốt.

Nhưng Việt Nam đang trong giai đoạn suy giảm tín dụng kể từ tháng 11/2022 và vẫn chưa chạm đáy. Để giải quyết tình trạng này, Ngân hàng Nhà nước đã nhanh chóng cắt giảm lãi suất, động thái này ngay lập tức khiến lãi suất thị trường tiền tệ thấp đi.

Việt Nam và Philippines đều có những mối lo ngại rõ rệt trong nước. Việt Nam đồng thời phải đối mặt với suy thoái thương mại và tín dụng suy giảm. Do đó, tăng trưởng đã chậm lại và Ngân hàng Nhà nước đã nhanh chóng cắt giảm lãi suất để hỗ trợ nền kinh tế.

Mặt khác, Philippines vẫn có thể cần hạ nhiệt thêm một chút để giảm lạm phát và duy trì cân bằng trong nước (tiết kiệm = đầu tư).

Singapore cũng vậy, ở một mức độ nhất định, bị hạn chế bởi lạm phát cao và có thể cần phải thắt chặt tiền tệ trong một thời gian. HSBC kỳ vọng MAS sẽ chỉ nới lỏng chính sách tiền tệ trong quý 2/2024.

Malaysia có vẻ rõ ràng về tăng trưởng và lạm phát, không cần tăng cũng như cắt giảm lãi suất.

Thái Lan có thể sẽ duy trì lãi suất chính sách cao hơn mức trước đại dịch.

Indonesia đang có một vị thế tốt. Tăng trưởng chậm đã dẫn đến sự cân bằng kinh tế vĩ mô, tạo dư địa cho BI cắt giảm lãi suất chính sách.

Nhóm nghiên cứu từ Ngân hàng HSBC